したがって、現時点での市場が予測する９回の将来における円ＬＩＢＯＲ金利の現在価値の合計に現在の６ヶ月物ＬＩＢＯＲ金利の現在価値を加えたものとして、５年間の変動金利全体の現在価値を考えざるをえないのである。
まず市場分断仮説から始めることにする。
これは、投資家や資金調達者等実際の市場参加者は、制度、会計・税務、慣行上の要因などから特定の期間の取引を選好する傾向にあることを強調し、各期間の金利がそれぞれ独立的な要因により決定されるというものである。
この考え方で本邦の資本市場をみれば、生保の直利指向による長期金利の影響や債券発行市場における期間面での非弾力性にともなう影響は無視し得ない。
また機関投資家の非上場債券選好などにより特定期間を有する非上場債に買いが入り、その圧力で長期金利が動くといったことも十分起こりうるであろう。
一方、市場分断仮説による円金利スワップ市場の決定理論は、長期金利である金利スワップ．レートそのものに焦点をあてて、それぞれの期間における金利スワップレートの需要と供給によって金利が決定するという考え方に基づく。
金利スワップレートがスワップ市場参加者のニーズならびに思惑から、それ自体が需給関係を形成する。
独立的な金利スワップレートのイールドカーブから自動的に計算された将来の１１口円短期金利はあくまでも計算値にすぎず、市場参加者が将来的に期待しているユーロ円短期金利などではない・では実際の円金利スワップ市場は、どちらが本当であろうか。
円金利スワップ・金利先物・ＦＲＡの存在と発達そのものが、純粋期待仮説の現実への適合性をめざしていることに異論はない。
しかしながら、日本のように規制緩和や金融自由化がまだまだ不完全であり、それに対応した財務・税務会計原則が整備されていない状況では、まだまだ市場分断仮説の世界が色濃く残っている。
たとえば、短期の３ヶ月～６ヶ月から３～４年の中期金利スワップ市場にかけては、ユーロ円金利先物やＦＲＡの発達もあり、各期間のイールドカーブは、純粋期待仮説に近い形で形成されつつあるようにみえる。
これは、円金利スワップ、ユーロ円金利先物、ＦＲＡ等の市場が相互に影響しあい、かつ市場そのものに厚みがあり、金利裁定のコストが少なく、市場参加者の将来の金利観を率直に反映できる市場になってきているからであろう。
また比較的短期であるので、金利に対する市場全体の期待が形成しやすい点もある。
ところがこのゾーンを越えた長期や超長期の円金利スワップ市場は、短期や中期金利から分断されており独自に金利体系を形成している可能性が高い。
とくに国内資本市場の自由化は、短期に比べてまだ遅れているといわざるをえず、長期プライムレートや財政投融資金利、また生保の予定利率や年金の利回り等、規制金利が色濃く残っており、投資家や債券発行者の行動を制約している。
そのため将来の金利予測に裏付けされた市場の期待金利と実際の長期金利とが大きく派雛する場合が多い。
このような長期金利市場において、市場裁定の試みはあまり見られない。
長期のスワップ市場が中短期に比べて薄く、取引コストが高いことや、円金利スワップ以外の自由金利商品が限られていること、また期間が長いということで、信用リスク、資本コスト、また利益実現までの時間がかかること等様々な制約があり、十分には機能しているとは思われない・とはいえ将来一層の資本市場の自由化やデリバティブ取引の拡大を通じて、中短期と長期金利の間の市場分断は少しずつ解消されていくものと考えられる。
いままでの例で５年の円金利スワップレートを２．２５％と設定したが、この水準を市場分断仮説的な観点から分析してみる。
たとえば円金利スワップ取引を利用して短期負債を固定金利ベースの長期負債に切り替える場合、円金利スワップ市場では「変動金利受取・固定金利支払」というニーズとして表れる。
つまり恒常的に円ＬＩＢＯＲ金利そのものでの短期資金調達をもっている企業であれば円金利スワップによって２．２５％の５年物の長期資金調達をおこなうことができる。
同じような「変動金利受取・固定金利支払」という円金利スワップでのニーズは固定金利ベースの長期資産の変動金利シフトにおいても存在する。
これと反対のニーズは「変動金利支払・固定金利受取」であるが、原資産・原負債との組み合わせ取引としては、次の二つのパターンが考えられる。
・固定金利ベースの長期負債を短期負債に切り替えたいニーズ・短期資産を固定金利ベースの長期資産に切り替えたいニーズこれらのニーズが円金利スワップレート２．２５％という水準で満足できるのであれば、このレベルは妥当と判断される。
円金利スワップ取引は市場取引であるから当然ながら需要と供給によって水準が決まることになる。
ここでの需要と供給は、変動金利を媒介とするところの固定金利の受取と支払と読み替えればわかりやすい。
原負債との組み合わせでのみ円金利スワップ取引がおこなわれているとすれば、以上のような４パターンのニーズによって、円金利スワップレートが決定される。
この原資産・原負債とを組み合わせた４パターンのニーズに加え、円金利スワップ取引を単体でとらえたところの投機的な「変動金利受取・固定金利支払」および「変動金利支払・固定金利受取」それぞれのニーズが絡まりあって市場金利としての円金利スワップレートが形成されているのである。
かつては需要と供給のバランスによって決定される日本の長期市場金利といえば、当然のこととして債券市場における債券の利回りのことをいった。
債券市場は１９７５年の国債の大量発行、その後の流通市場の整備という流れの中で、規制金利である長期プライムレートの向こうをはって、日本における長期市場金利の地位を営々と築いていった。
債券市場における参加者の中心は機関投資家、運用者としての金融機関。
企業、ならびに投機家などである。
これらの参加者のニーズをつなぎあわせる役割は証券会社が演じる。
債券市場における参加者が債券を売買することにより債券の流通利回りは変化していく。
しかしながら、資金調達者についていえば発行市場での国債の大量発行といったようなとき以外には、債券流通利回りを能動的に動かすことはできない。
ところが同じ長期市場金利であっても円金利スワップ市場の場合には資金調達者であっても資金運用者であっても、市場にたいして同じように影響を与えることができるのだ。
円金利スワップ市場においては資金調達者であっても資金運用者と同じパワーで長期市場金利に働きかけることができる。
いわば両者が対等に同じ土俵に乗ることができる市場なのである。
円金利スワップ市場が成熟してくると従来のように債券市場の動きのみに注目していては長期金利の行方を読み取ることは非常に困難になる。
長期金利に影響を与える資金調達者の行動パターンを観察することができないからだ。
ただし円金利スワップ市場は取引相手に対する中長期与信であるため、本来リスク面で懸念のない資金調達者・資金運用者のみによって形成される市場である。
いくら円金利スワップ市場に利用価値があるといっても、債券市場のように誰でもが参加できるようなマーケットではないのだ。
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